Raport: Konsolidacja w Europie a LOT

Konsolidacja nie jest oczywiście wymysłem linii lotniczych, które zresztą w tej kwestii, poza USA, są maruderami. Fuzje i przejmowanie firm (Merger & Acquistion, M&A) jest szeroko rozwiniętą działalnością w wielu branżach, a najgłośniejszym jej polskim przykładem ostatnich lat jest przejęcie Lotosu przez Orlen. Głównym celem konsolidacji pozostaje zawsze zwiększenie wartości firmy, a może się to dokonać m.in. poprzez synergię strategiczną lub operacyjną, uzyskanie oszczędności skali lub większego udziału w rynku oraz dywersyfikację lub innowacje i nowe technologie.

W Europie przez wiele lat konsolidacja na wzór amerykański nie była możliwa. Wielkie grupy lotnicze na Starym Kontynencie powstały dopiero w latach 2004-2011, wcześniej ich ersatzem były, ciągle istniejące, alianse lotnicze: Star Alliance, Oneworld i Skyteam. Aktualnie w Europie mamy cztery wielkie holdingi: Air France KLM (AFKL), International Airlines Group (IAG), Lufthansa Group (LHG) oraz Ryanair Holdings. Europejska konsolidacja nadal trwa. W 2023 r. mieliśmy do czynienia z pozyskiwaniem przez LHG następcy Alitalii tj. ITA Airways, przez AFKL borykającego się z problemami finansowymi SAS-a i przez IAG linii Air Europe. Również pod koniec ubiegłym roku Norwegian otrzymał zgodę na przejęcie za 110 mln dolarów amerykańskich regionalnego przewoźnika Widerøe.

Niektórzy obserwatorzy rynku lotniczego w Europie są zdania, że ten proces dobiega końca, bo nie zostało już zbyt wiele linii lotniczych, które mogą stanowić cel działań M&A. Rzeczywiście średnich niezależnych przewoźników europejskich tj. takich, którzy posiadają co najmniej 50 samolotów jest garstka. Grupa ta liczy obecnie 10 podmiotów. Są to, w kolejności malejącej liczby samolotów: easyJet, Wizz Air, Jet2.com, Norwegian (po zakupie Widerøe), TAP Air Portugal, Finnair, LOT, Aegean Airlines, TUIfly [UK] i Condor. W tym zbiorze TAP, Finnair, LOT i Aegean są tradycyjnymi liniami sieciowymi, ale tylko trzy pierwsze używają szerokokadłubowych odrzutowców oferując loty dalekiego zasięgu.

Oczywiście trzeba pamiętać o dwóch rzeczach. Po pierwsze skala każdej z wymienionych linii jest różna. Wystarczy zwrócić uwagę, że dwie pierwsze firmy mają razem niewiele mniej maszyn niż osiem pozostałych. Po drugie bardzo rzadko zdarza się, aby celem przejęcia był przewoźnik z innego segmentu rynku. Raczej nikt nie spodziewa się, aby IAG próbował przejąć Wizz Aira, a Ryanair Condora. Dlatego w przypadku holdingów tradycyjnych przewoźników sieciowych realnie, jako cel w grę wchodzi tylko TAP, LOT, Finnair i Aegean. Z tych czterech linii zainteresowanie TAP-em zostało potwierdzone, a jego prywatyzacja zaakceptowana, choć z uwagi na niedawną zmianę rządu w Lizbonie może zostać opóźniona. Do pojedynku o pozyskanie Portugalczyków staną prawdopodobnie IAG i AFKL. Nie wiadomo natomiast czy ktoś będzie chętny na trzy pozostałe spółki.

Spośród tych trzech (po odjęciu TAP) przewoźników, zgodnie z założeniem naszej analizy zajmiemy się tylko LOT-em. Zanim przejdziemy do oceny atrakcyjności narodowego przewoźnika dla potencjalnego inwestora przyjrzymy się bliżej najważniejszym elementom branym pod uwagę przy planowaniu fuzji, a w naszym przypadku raczej przyjęcia. Lista kilku kluczowych cech, które powodują, że firma może stać się obiektem działań konsolidacyjnych zostało zamieszczone poniżej.

1. Możliwość osiągnięcia ponad przeciętnego wyniku finansowego. Przewoźnicy o stałym wzroście przychodów, wysokich marżach zysku i niskim zadłużeniu są często dobrymi kandydatami do procesu konsolidacyjnego. Z uwagi na oczekiwanie dobrego zwortu z inwestycji na listę do przejęć mogą trafić również spółki notowane na giełdach, których akcje są niedowartościowanie. inwestycji.

2. Drugim elementem zachęcającym do przejęć jest udział w rynku lub pozycja w branży. Przewoźnicy będący liderami rynku lub posiadający znaczny w nim udział są atrakcyjni, bo mogą wzmocnić pozycję nabywcy.

3. Dopasowanie strategiczne. Inaczej ujmując przejmowana linia może posiadać komplementarne produkty lub usługi, technologie lub kanały dystrybucji, które dobrze odpowiadają celom strategicznym nabywcy.

4. Chęć pozyskania nowej technologii lub zdolności innowacyjnych. Podmioty gospodarcze posiadające innowacyjne technologie, patenty lub zastrzeżone procedury są często celem większych firm poszukujących przewagi konkurencyjnej.

5. Potencjał synergii, który może przyczynić się do oszczędności kosztów poprzez usprawnienie procesów lub ograniczenie powielania funkcji. Ewentualnie interesująca może być też synergia przychodów umożliwiająca ich wzrost poprzez sprzedaż krzyżową (cross-selling) lub dodatkową sprzedaż produktów i usług.

6. Marka i reputacja. Nabycie takiej marki może wzmocnić pozycję rynkową nabywcy. Z kolei dobra reputacja tzn. posiadanie bazy lojalnych klientów i pozytywne relacje z nimi może zapewnić trwałość przychodów.

Korzystając z tych sześciu czynniku sprawdźmy jak w konfrontacji z nimi wypada atrakcyjność LOT-u dla potencjalnego inwestora.

Ad 1. Wyniki finansowe LOT-u w latach przed pandemią były zadowalające. Przychody rosły z roku na rok, a marże zysku były na poziomie lub niewiele poniżej innych linii lotniczych. Po pandemii to tych pozytywnych czynników doszedł jeden negatywny tj. wysokie zadłużenie wynikające z otrzymanej pomocy publicznej. Co ważniejsze dla potencjalnego inwestora, póki te zobowiązania nie zostaną spłacone możliwość dalszego szybkiego rozwoju LOT-u stoi pod znakiem zapytania. Taki stan rzeczy wynika z wymogów określonych przez Komisję Europejską w decyzji akceptującej udzielenie wsparcia polskiej spółce przez rząd w Warszawie.

Ad 2. Przy fuzjach i przejęciach często stawia się pytanie czy ich celem jest zakup firmy czy dostępu do rynku. W przypadku LOT-u potencjalny nabywca może liczyć na niewiele ponad 20 proc. udziału w polskim rynku. Ilościowo nie jest to jego lwia część, ale pod względem struktury ruchu jest na pewno atrakcyjna. Minusem jest natomiast dominacja przewoźników budżetowych w Polsce.

Ad.3. Czy LOT pasuje strategicznie do któregoś z trzech holdingów tradycyjnych linii lotniczych? Wydaje się, że w najmniejszym stopniu do LHG, z którym, będąc w jednym aliansie, musi konkurować o ruch we Wschodniej Europie. LOT nie posiada unikalnych technologii lub kanałów dystrybucji, którymi nie mogliby pochwalić się przewoźnicy z Europy Zachodniej. W dodatku wojna w Ukrainie zamroziła na nieokreślony czas trzy ważne rynki LOT-u tj. Ukrainę, Białoruś i Federację Rosyjską. F4

Ad.4. LOT nie posiada też nowych technologii lub innowacyjnych rozwiązań, które byłyby pożądane przez branżowych inwestorów. Z uwagi na swoje skromne zasoby polska linia nie prowadzi działalności badawczo-rozwojowej, którą może pochwalić się choćby Ryanair.

Ad.5. Zdolność do zapewnienia synergii przez LOT dużym grupom lotniczym jest ograniczona, choć oczywiście istnieje. Ta słabość wynika ze skali polskiego przedsiębiorstwa, które pod względem wartości majątku, liczby pracowników czy wykonywanych operacji nie może równać się z europejskimi gigantami.

Ad.6. Marka LOT-u jest bardzo silna, ale jedynie w Polsce, czyli lokalnie. Ma to o tyle znaczenia, że ewentualny nabywca polskiej firmy nie zdecyduje się na likwidację jej nazwy i logo. Zachowanie marki po fuzji lub przejęciu jest zresztą powszechną praktyką w branży lotniczej w Europie. Gorzej jest z reputacją, bo Net Promoter Score (NPS) LOT-u wynosił w 2019 r. 2,7 punktów, co jest bardzo słabym rezultatem. Bez wątpienia dużym plusem jest, uzyskiwana w ostatnich kilkunastu miesiącach, wysoka punktualność LOT-u. To duża wartość, na której można budować uznanie i lojalność klientów.

Reasumując, pomimo kilku cennych cech, LOT nie wygląda obecnie na obiecującą inwestycję. Biorąc pod uwagę sześć powyższych elementów trudno zakładać, że, gdyby istniała wola polityczna, LOT mógłby trafić w ręce któregoś z trzech europejskich holdingów lotniczych. Na pewno nie stanie się to przed spłatą pomocy publicznej, co, jeśli nic się nie zmieni, nastąpi najwcześniej pod koniec 2026 r. LOT w najbliższych latach czeka próba osiągnięcia rentownego, organicznego rozwoju, co wynika zresztą ze strategii 2024-2028 narodowego przewoźnika przyjętej w październiku ub.r.

Jaka jest jednak alternatywa w dalszej perspektywie? Wcześniej czy później LOT stanie przed dylematem: Konkurować z silniejszymi rywalami samodzielnie, zachowując niezależność, czy zostać członkiem jednej z zachodnioeuropejskich grup lotniczych? Przez ostatnie lata z przyczyn politycznych jedyną opcją LOT-u był niezależny i samodzielny rozwój. W dobrych dla lotnictwa latach 2016-2019 wydawało się, że ta strategia sprawdza się. Pandemia COVID-19 i spowodowany nią największy kryzys w historii lotnictwa cywilnego tę ocenę zweryfikował.

Jak większość linii lotniczych w Europie LOT otrzymał pomoc publiczną. Dzięki niej wyszedł z największych tarapatów i zapowiada rekordowy zysk za 2023 r. Niemniej do spłaty ciągle pozostaje ponad 2 mld zł pomocy publicznej. W tym samym okresie wielkie holdingi lotnicze w Europie zdążyły spłacić zobowiązania wobec swoich państw, zamieniając je niekiedy na pożyczki komercyjne. Obecnie rozwój żadnego z nich nie jest już ograniczony, co umożliwiło np. inwestycje AFKL w SAS. LOT póki co takiej wolności nie posiada i nie będzie jej miał przez najbliższe trzy lata, co stawia pod znakiem zapytania jego zdolność do skutecznego konkurowania z najsilniejszymi.

Do tej pory mniejsze niezależne linie lotnicze w Europie rozwijały się dzięki niszom. Dla TAP-u są nią połączenia do Brazylii i innych krajów Ameryki Łacińskiej, dla Finnaira były loty nad Syberią na Daleki Wschód, a dla Aegean jest rynek wewnętrzny i potężny ruch turystyczny do Grecji. Za LOT-owską niszę można uznać połączenia do Stanów Zjednoczonych, ale jest to rynek szalenie konkurencyjny, który zmusza do rywalizowania z o wiele silniejszymi graczami posiadającymi atut w postaci umów joint venture, do których LOT nie został dopuszczony. Trzeba też pamiętać, jak kruche może okazać się pokładanie nadziei w siłę niszy. Najlepiej przekonał się o tym Finnair, który z dnia na dzień, po zamknięciu nieba nad Federacją Rosyjską dla przewoźników z UE, stracił swoją przewagę konkurencyjną i obecnie walczy o przetrwanie.

Jaki zatem los czeka LOT? Kluczowe wydają się najbliższe lata. Niezależnie od tego czy LOT będzie chciał istnieć samodzielnie i niezależnie czy też zechce wejść w skład jednego z europejskich gigantów będzie musiał poprawić swoja kondycję finansową. Polska linia bez udowodnienia, że jest trwale rentowną i odporną na kryzysy firmą nie ma szans liczyć na partnerski układ z potencjalnym inwestorem. Bez tych cech będzie jej jeszcze trudniej przetrwać samotnie wśród większych i zasobniejszych konkurentów.